来源：新浪证券

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

8月14日，澳华内镜披露了2023年半年度报告。报告显示，公司在报告期内共计实现营业收入2.89亿元，同比增长72.74%；归母净利润及扣非归母净利润分别为3807.94万元、3332.26万元，同比增长651.46%、2033.76%。

资料来源：澳华内镜2023年半年度报告

然而，澳华内镜营收及净利润快速增长的背后，却存在着诸多隐忧。对财务数据进行进一步分析可以发现，公司的毛利率显著高于同行业水平，但存货周转率却持续下降，同时应收账款持续增加，现金循环周期也呈现上升趋势。

其次，澳华内镜的主要销售模式为经销及代销，而公司报告期内已披露的三家应收账款对手方均为无参保人员的小微企业，均为新晋经销商，且均存在与数十个公司共用电话的现象。结合既往历史来看，公司上市时的前五大客户同样疑似皮包公司，且前三大客户之一的四川嘉和已于2022年初注销。此外，公司还曾存在向关联方低价出售产品的现象。

毛利率高于行业平均水平 与多项相关数据变动背离

分析上市公司财务数据是否存在造假问题，毛利率是一个很重要的指标。通常而言，毛利率升高说明企业产品的竞争力提升，在产业链上的地位也随之增强。

相应地企业会尽量占用上游客户的资金，而不给下游客户很长的赊账期，对应表现为现金循环周期（应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数）一般较小。而如果企业的毛利率升高，而其现金循环周期却在上升，甚至比同行毛利率低的企业更高，那么就有悖于常识，需要警惕企业的真实盈利能力。

同时，高毛利率企业通常意味着其产品销售表现强劲，竞争力较强，市场处于供不应求的状态，对应表现为应收账款周转率、存货周转率的提升。反之，如果企业的毛利率高于行业平均水平，而其存货周转率、应收账款周转率却在下降，那么该企业或存在虚增应收账款而导致应收账款周转率下降，以及少结转成本而导致存货周转率下降的可能。

回到澳华内镜本身，资料显示，澳华内镜主要从事“电子内窥镜设备”及“内窥镜诊疗手术耗材”的研发、生产和销售，可比企业包括开立医疗、奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗等。选取业务种类相似且数据公开的开立医疗及奥林巴斯作为对比可以发现，澳华内镜的毛利率水平始终保持第一。（单位均为%）

然而，在毛利率稳居高位的同时，澳华内镜的现金循环周期却高于竞品企业。以同为国内企业的开立医疗为例，2020年、2021年、2022年，澳华内镜经计算后得到的现金循环周期分别为370.1天、321.3天、362.3天，同期开立医疗的现金循环周期为230.3天、210.1天、194.19天。毛利率更低的可比公司的现金循环周期稳步降低，而澳华内镜自身的现金循环周期却仍高位震荡，这令人颇为不解。

同时，从毛利率与应收账款周转率、存货周转率的变动趋势来看，在近三年的中报中，澳华内镜上述指标变动均出现了背离趋势，毛利率持续较大幅度提升的同时，应收账款周转率却在持续下降，存货周转率低位连续小幅下降。（单位均为%）

前五大经销商变动频繁 警惕利益输送与压货风险

从销售模式看，澳华内镜的销售模式分为经销、代销及直销三种类型。据招股书显示，通过经销模式和代销模式形成的收入占公司产品销售收入的比重一直超过95%，为其最主要的收入来源。

据2023年半年报显示，澳华内镜前五大客户（经销商）的应收账款占公司应收账款总额的34.60%。其中，三家披露了具体名字的经销商均为首次出现在定期报告之中，或为澳华内镜新晋经销商。

资料来源：澳华内镜2023年半年度报告

然而，经天眼查查询，上述三家公司或均为“皮包公司”，公司支付能力、抗风险能力堪忧。其中，武汉裕隆全科技有限公司无参保人数，无实缴资本；云南光擎医疗器械有限公司无参保人数，无实缴资本，共有66家同电话企业；哈尔滨港湾医疗器械有限公司参保人数为1，实缴资本40万人民币，共有66家同电话企业。

事实上，澳华内镜的客户及供应商问题一直是备受争议的焦点。例如，公司IPO时的前五大客户重庆寰晟医疗器械有限公司、四川嘉和众恒科技有限公司、西安陶朱医疗设备有限公司均是成立仅一个月时间便成为了澳华内镜的合作经销商或代销商，上海杰宠国际贸易有限公司成立两个月时间成为其经销商，上海康之荣医疗器械贸易商行则是成立四个月成为其经销商。类似的是，天眼查数据显示，上述5家公司同样疑似“皮包公司”，其中，四川嘉和众恒科技有限公司已于2022年1月注销。

资料来源：天眼查

此外，澳华内镜还曾存在折价向关联方经销商出售产品的现象。据IPO审核问询函回复报告显示，澳华内镜曾于2019年向上海杰宠国际贸易有限公司（澳华内镜前员工翟宏杰控股90%并担任董事的企业）折价10.69%和9.84%销售VET-8015型镜体和VET-OR1200型主机；折价35.27%和13.79%向宾得澳华销售的内镜镜体和内镜主机定制产品等。

时至今日，澳华内镜距离登陆二级市场已接近两年，但其经销模式所衍生的弊病及风险仍如影随形。新机型AQ-300的放量，新晋经销商扮演了什么样的角色？公司折价出售产品给经销商的现象是否已得到根本解决？毛利率与存货周转率、应收账款周转率背离的背后暴露了怎样的风险？我们将持续关注。